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先忘掉 NVT 和货币交换方程式,这有加密资产估值

撰文:Rustam Botashev,HASH CIB 资深分析师
编译:詹涓

我们最近发布了我们的第一份关于数字资产的全面研究报告。在该报告中,我们提出了加密资产估值方法的一个升级版本。本文我们希望与更广泛的读者进行分享。我们欢迎任何反馈、特别是言之有据的批评,因为我们坚信,数字资产的估值模型仍处于早期发展阶段。

加密货币如何估值是传统投资者面临的一个关键难题,他们是在最近才开始关注这一新的资产类别。但估值方法今天仍然非常滞后。

股票市场已有四个世纪的历史,在纽约证交所运作 130 年后,贴现现金流 (DCF) 模型才成为股票估值的主流方法。到目前为止,还没有人真正知道如何对问世仅 10 年的加密资产进行估值,这也就不足为奇了。尽管有一些研究狂热分子进行了尝试,但主流的估值方法仍然没有发展成型。

在本文中,我们提出了我们的方法。我们相信,这一方法在加密资产估值方法方面走出了有意义的一步。我们假定,读者已经有一定的知识背景,熟悉由 Willy Woo 提出并由 Dmitry Kalichkin 完善的网络价值与交易之比 (NVT) 这种相对性度量指标,以及基于货币交换方程式(根植于货币量化理论)的绝对估值方法,后者分别由 Chris Burniske 和 Brett Winton 提出。

链闻注:

Willy Woo 提出的 NVT 指标,可以参见
https://www.forbes.com/sites/wwoo/2017/09/29/is-bitcoin-in-a-bubble-check-the-nvt-ratio/#66224c526a23

Dmitry Kalichkin 对 NVT 指标的再思考,可以参见
https://medium.com/cryptolab/https-medium-com-kalichkin-rethinking-nvt-ratio-2cf810df0ab0

Chris Burniske 提出的加密资产估值模型
https://medium.com/@cburniske/cryptoasset-valuations-ac83479ffca7

Brett Winton 提出的加密资产估值模型
https://medium.com/@wintonARK/how-to-value-a-crypto-asset-a-model-e0548e9b6e4e

首先,我们认为,至少在目前的公链发展水平上,NVT 不能用于评估网络,因为这个比率只是单一特定变量,即流通速度的函数。我们将推导出一个简单的公式来证明这一点。

其次,我们会介绍我们内部使用的估值方法,这种方法同样基于交换方程式,但不同于 Burniske 和 Winton 的模型,它可以解释一个大发3d从今天到未来的所有发展阶段。我们将使用 INET 通用代币模型,把用我们的方法得到的结果与 Burniske 和 Multicoin Capital 所使用的方法得到的结果进行比较。

链闻注:
 INET 通用代币模型的在线版本,可以参见
https://docs.google.com/spreadsheets/d/1ng4vv3TUE0DoB12diyc8nRfZuAN13k3aRR30gmuKM2Y/edit#gid=1912132017

来,从 NVT 开始

NVT 是某一网络的市值与其每日交易量的比。如果我们用交换方程式来命名,那么网络价值 (NV) 就等于资产基础的规模 (M)。换句话说,根据定义 NVT = M / Tdaily,其中 T 代表链上所有交易的总和。现在回想一下,交换方程式右边的 P*Q 也被定义为某个大发3d的交易量,比如 M*V = P*Q = Tannual,P 代表该大发3d提供的一个商品或一项服务的价格,Q 代表此类资源的数量。于是,M / Tannual = 1/V,其中 V 代表一项资产的年流通速度。

先忘掉 NVT 和货币交换方程式,这有加密资产估值

日交易量,以及作为结果的 NVT 比值,都非常不稳定。为了平滑 NVT 的波动,Dmitry Kalichkin 建议使用交易量的移动平均线。不过,平滑 NVT 还有另一种方法,那就是使用跟踪年度交易量作为比值的分母。我们称之为 NVTannual。在这种情况下,NVTannual = M / Tannual,我们进而得到了一个非常简单的公式:

NVTannual = 1/V

无论我们采用何种交易量——每日、每年、移动或任何其他平均值——NVT 和 V 之间的反向关系都一样,即:NVT = Const / V。于是,某大发3d的 NVT 比值,其实是某个单一变量(其原生货币的流通速度)的函数。

这给我们带来了一些非常重要的结论。由于使用场景不同,不同货币的流通速度很可能也不同,于是我们不能使用 NVT 比值来比较这些货币。而且,我们也不能使用 NVT 比值对同一货币在其大发3d发展的不同阶段进行比较,因为它的流通速度可能随时间而变化。

这样看来,NVT 只适用于流通速度相对稳定的成熟大发3d。NVT 估值方法只能用来评估当前活跃大发3d的内在价值,就像市盈率只能用来评估盈利的实体一样。

我们引入一个新概念:网络价值与未来交易之比 (NVFT),它可能是一种更好的加密货币估值方法。

传统金融更看重价格与未来收益的比,而不是价格与历史收益的比。同样道理,使用 NVFT 对加密资产进行估值更有意义。不过,使用 NVFT 也意味着更多的未知数。加密货币市场必须变得足够成熟,以便研究大发3d的分析师能够估计它们未来的交易量,并达成共识预测。所以我们现在先把它作为一个概念接受下来。

不管怎样,有了 NVT/速度这个方程式,我们可以对 NVT 比值做出更合理的判断。如果无法给速度确定一个具体的值,我们的确无法获得该比值的公允的值,但是,基于更易获得的速度来进行假设,总比对抽象的 NVT 比的值进行推测更容易。比如应用型代币就应该具有更高的流通速度,因此它们的 NVT 应该较低。如果一个代币每天都换手一遍,那么它的年流通速度就等于 365,NVT 就等于 1。

HASH CIB 估值方法

现在,让我们将注意力集中在本文的主要目标——绝对估值方法。

Burniske 和 Winton 的模型事实上只考虑了主观选定的某一未来时间段,这一点最让我们困扰。该模型预测了某个公链在网络成熟(即达到其假定的市场份额)之前的所有年份的 CUV (当前效用值)。之后,该模型只对其主观选择的某一年的 CUV 进行折现,实际上忽略了所有中间和后续 CUV,使所有用于推导它们的复杂计算变得无关紧要。

我们来考虑这样一种情况:某个网络的初始采用曲线陡峭,另一个网络的初始采用曲线平坦,在我们选定用于折现的年份,两者具有相同的 CUV,那么在该模型的计算中它们的估值就会相同。这显然有失公平。

这个模型还假定货币的流通速度是恒定的,但这显然不符合实际。当然,这并不是一个主要缺点,因为最大的问题在于,此方法只考虑未来某一时期,而且只关注这一时期内的速度。这也使我们相信,如果只关注一个时间段,而将其他所有时间都忽略,那么,为动态变化的速度而建模其实没有多大意义,这一点 Alex Evans 在对初始模型的更新博文中也有论述。

总而言之,为了使估值方法更加稳健,我们必须考虑一个大发3d存在的所有时期。在我们看来,对所有贴现的中间时段直接求和,这纯属重复计算,根本上是错误的。我们看到 Multicoin Capital 就用这种方法对 0x 进行了估值,我们认为,他们的模型所得出的目标价格被不合理地抬高了。

我们提出了我们的内部评估方法,这是我们对 Burniske/Winton 模型的修改。它考虑了一个大发3d发展的所有阶段,并假定速度是动态变化的,因此得以应对上面讨论的各种问题。鉴于该模型只适用于具有实用价值的货币和正在开发中的大发3d,我们不愿将这种方法产生的数字称为「目标」或「公平」价格,我们愿意称之为一种「合理网络价值」 (Rational Network Value, RNV)。

我们认为,网络的合理效用价值不只是某一年的未来 CUV 贴现,也不是所有预测年份的 CUV 贴现之和。我们认为,对大发3d的合理效用值建模,更好的方法是今天的效用值加上每年的贴现的额外当前效用值 (ACUV),至无穷。t 年份的 ACUVt 等于 t 年的 CUVt 和 t-1 年的 CUVt-₁ 的差值。

ACUVt = CUVt — CUVt-₁

为了考虑无穷这一情况,我们计算了 ACUV 在网络成熟期的最终价值(terminal value, TV)。这样的话,这个模型就可捕捉所有年份了。这种方法类似于评估银行价值的方法,传统的贴现现金流 (DCF) 不适用于后者。一家金融机构的估值是其当前股东股本和未来超额股本收益率(超过股本成本要求的收益)的现值之和。就在几年前,这还是一个前沿研究领域,而现在这种方法已经成为主流。

下面这个简单的例子,可以解释我们这个方法的异同。设想某个网络 5 年后成熟,此后一直以年增速 g 无限增长。到 t 年末,网络的效用值用 CUVt 表示。那么,周期 t 的附加效用值 ACUVt 就等于 CUVt — CUVt-₁。第五年末的 TV 等于 ACUV₆ /(r-g) = ACUV₅ *(1+g)/(r-g)。这是一个计算最终价值的经典公式,其中 r 是贴现率。

先忘掉 NVT 和货币交换方程式,这有加密资产估值

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